解读中国股市波动

大约两年前，中国共产党发布了一份重大的经济改革蓝图。该蓝图指出，市场力量应在资源分配中起到决定性作用。三中全会的决议和其他政策的颁布，让人们觉得新一届领导正在把中国推向以效率为导向的增长模式：让私营企业在经济活动中占更大比重，同时政府也会通过改善治理和监管机制，来逐渐减弱其直接拥有权。

在过去的两周里，中国政府实施了在25年历史中，最为强力的救市措施。就在沪市指数暴跌19%之后，监管者叫停了新股的发行，暂停了占股票市场40%份额，要求国有证券公司入手股票直至沪指上升到一定水平，调动国有基金购买股权，并且承诺由央行提供无限量的支持。救市之初，这些措施并未起效。但是在上周结束前，股市逐渐平稳。指数虽然低于6月12日最高峰28%，但仍然较去年牛市开端时高出82%。那么，市场力量的决定性作用究竟体现在哪里呢？

怀疑者们会发现在极具市场亲和力的言论与国家干预经济的现实之间巨大的反差。在这种解读方法之下，经济重组似乎很难实施。原因可能有二：习近平并不相信经济改革重组；或者强大的利益集团和一贯的旧习难以被颠覆。

这一观点在令人尴尬的股市表象中和断断续续的改革过程中被进一步证明。在一些领域，成果是显著的：简化官僚主义的繁文缛节，使得更多私营企业得以出现；自5月提出的银行存款保险让利率完全自由化成为可能；2万亿人民币（325百亿美元）的政府债务被重组为长期国债；更严格的环境监管和资源税让中国煤炭消耗量连续两年下降。但同时，还有许多至关重要的改革措施并未出台。最重要的是，政府没有采取任何措施应对国有企业的低迷表现。这些国有企业的资本回报率只有私企的一半，却占用了与其贡献完全不成比例的国有资源（资本，劳动力，土地和能源）。

根据以上分析，我们有理由认为，股市在过去一年的表现，只是政府把人们注意力从逐渐走低的经济增长和停滞不前的改革进程上转移出来的障眼法。首先，中央政府尝试鼓励那些在2007年退市的散户重新入市，并且让证券商们增加信用力度，使得投资者的投资保证金可以加倍，以此来促进增长。在7月初，差额信贷为2万亿人民币，是去年同期的四倍，这个数字是公众持股量（也就是所有可以自由交易的股票价值，被策略性长线投资者锁定的份额除外）的18%。在刚刚过去的暴跌后，差额信贷仍然是沪市公众持股量的14%，远远高于纽交所的6%和东京交易所的1%。

中国政府同时允许境外投资者通过香港的证券公司进入沪市，以此吸引更多投资。同时，国内A股或将加入到新兴市场指数中，这一举动会迫使全球各大机构向沪市大量注资来保证其基金水平匹配指数基准。（在六月初，新兴市场指数宣布这一决定将至少延迟一年）虽然在经济方面并没有很多好消息，政府依然可以通过上升的股市来表明政绩。并且，在多年打击非法财富积累的反腐运动之后，中央政府此举也表明了对企业和金融精英利益的关心，缓解了他们的忧虑。

一段时间以来，这些举措是有效果的：沪市指数在六月顶点前的12个月里翻倍。但是所知甚少的新手投资者们的过分热情，加上信用增高，使得市场价值上升到一个不合理的水平，暴跌是唯一的结果。如今，暴跌已经发生，中国领导人必须面对现实——破碎的资本市场，以及停滞不前的经济发展和改革项目。

以上分析呈现了许多事实：政府确实推动了股市泡沫的增长，而其救市干预措施也确实违背了他们对市场的承诺。但是，还有另一个稍微乐观的解读方法，也更好的适用于中国社会的复杂性。

无论是增长还是下降时期，并没有证据表明股市是政策制定者们的核心关注点。对于宏观经济政策制定者们，在过去的九个月中，主要目的是通过金融缓和来鼓励投资，并且稳定房地产市场（因为建筑市场是重工业的主要收入来源）。股市只是附属活动：一个不经意的但是相对容易的资金来源，也汇聚了逃离房地产业以寻求更高回报率的投资者们的大量资金。

政策制定者们对股市不予关注，有很合理的原因。中国股市就像一个脱离了根基的大赌场，其上涨或者崩盘都不会对经济增长产生很大的影响。

在美国这样的国家，有一半人口都持有股票，股票份额占家庭财富的很高比重，同时企业也十分依赖于股市的融资。股市的暴跌会让家庭财富降低，从而降低消费；也会让企业更加难以融资。然而中国却不尽相同，少于7%的城市人口持有股票，家庭财富主要取决于房地产投资、理财产品和银行存款。股市融资只占据了不到5%的企业融资活动，银行贷款和留存利润则占据了多数。

然而，既然股市与经济关联很小，为何政府仍然如此紧张并采取极端措施救市？这是个很好的问题。一个可能的答案是总管股市的中国证监会十分担心，央求政府采取措施从而为其赢得更多时间解决其他问题，比如过度的信贷等。这也是国务院希望人们相信的理由。除了其强力的措施，国务院和总理李克强并未就股市发声。这也许告诉了人们：“证监会，我们已经采取措施为你赢取了时间。现在是你们该出面，解决危机并且建立合理的市场秩序的时候了。一旦失败，证监会要承担责任，而不是国务院。”如果这一解读正确，我们将会在未来的几个月里，看到更加严格的交易和发行新股的政策，同时差额信贷监管也会更加严格，以此保证股市在更坚实的基础上恢复增长。

这一阶段反映了中国经济政策内在的矛盾。在过去的15年里，大量的声明和政策让我们相信，极具影响力的金融改革者们希望建立更加坚固和健康的资本市场——包括一个繁荣的股市——从而减少经济市场对于以政治导向为主的银行借贷的过度依赖。另外，国有企业的混合所有制的成功取决于一个健康的股市，因为政府持有的股票份额需要通过股市抛售给私人投资者。

然而，金融改革者们并不是唯一的参与者。像我一样的分析家都应该注意到，三中全会决议并不是一份“撒切尔式”的自由市场宣言。除了赋予市场力量决定性的作用外，它也重新强调了国家的“主导作用”。在中国的40年经济改革中，就像所有的重大政策声明一样，它并不是一个大视野的计划，而更像一个多方妥协的成果。其中一方，是希望市场获得更大力量从而保证高效可持续的经济增长的金融技术专家们。另一方，是坚持国家主导来保证共产党的权力，保护战略性行业和资本，并希望建立一个对于宏观经济政策调控机制的政治家和决策者们。

简短总结，习近平和他的同僚们，就如同邓小平以及之后的各届领导班子一样，希望“两条腿”走路：扩大市场来加强经济增长；但是通过直接干预和对于主要资产国有制来指导最终结果。在他们看来，两个方面都是必须的；更重大的问题是如何在二者中寻求平衡。自由市场原教旨主义者们会指出，这样的方法是不可持续的，并将导致失败。但是从1978年开始，中国一直保持着强力的经济增长，这一预测到目前为止都并没有应验。

当然，情势越发困难，目前中国正逐渐失去人口上和全球出口市场的优势。另外，“市场性指导”在实体行业更易实施，比如农业产品，工业金属，甚至房地产市场，因为政府可以通过存有量来操控供求关系。然而，这在金融市场就很难实现，因为也许在一微秒之间，数以百万计的资金就可能眨眼消失。在未来，中央政府会继续搭建更大更好的资本市场，同时在其走势不好的时候加以干预。目前还无法预测这一方法是否成功，但是有一点是肯定的：在未来的几年里，沪市将会面临更多地颠簸震荡。

翻译：刘乃嘉